中金公司：美國通脹三超預期 6月份降息的概率已經(jīng)很小

中金公司發(fā)文稱(chēng)，美國3月份CPI同比增速反彈至3.5%（前值3.2%），核心CPI同比增長(cháng)持平3.8%（前值3.8%），兩者季調后環(huán)比增速均為0.4%，連續第三個(gè)月超出市場(chǎng)預期。從分項看，美聯(lián)儲最為關(guān)注的非房租核心通脹（supercore）環(huán)比從0.5%反彈0.6%，三個(gè)月年化增速高達8.2%。一種觀(guān)點(diǎn)認為通脹反彈是因為汽車(chē)保險等某些分項超預期上行，不同統計口徑下的PCE數據可能不會(huì )太高，但機構認為這不能解釋為何通脹總是超預期。去年12月份美聯(lián)儲過(guò)早給出降息指引，這導致金融條件大幅寬松，經(jīng)濟和通脹彈性得到增強。換句話(huà)說(shuō)，美聯(lián)儲急于降息，但欲速不達，最終反而難以降息。往前看，認為美聯(lián)儲6月份降息的概率已經(jīng)很小，重申此前觀(guān)點(diǎn)，今年美聯(lián)儲或只降息一次，降息時(shí)點(diǎn)或推后至第四季度。

　　全文如下

　　中金：欲速不達，美國通脹三超預期

　　中金研究

　　美國3月份CPI同比增速反彈至3.5%（前值3.2%），核心CPI同比增長(cháng)持平3.8%（前值3.8%），兩者季調后環(huán)比增速均為0.4%，連續第三個(gè)月超出市場(chǎng)預期。從分項看，美聯(lián)儲最為關(guān)注的非房租核心通脹（supercore）環(huán)比從0.5%反彈0.6%，三個(gè)月年化增速高達8.2%。一種觀(guān)點(diǎn)認為通脹反彈是因為汽車(chē)保險等某些分項超預期上行，不同統計口徑下的PCE數據可能不會(huì )太高[1]，但我們認為這不能解釋為何通脹總是超預期，相比于一片樹(shù)葉，我們更應該聚焦整個(gè)森林。去年12月份美聯(lián)儲過(guò)早給出降息指引，這導致金融條件大幅寬松，經(jīng)濟和通脹彈性得到增強。換句話(huà)說(shuō)，美聯(lián)儲急于降息，但欲速不達，最終反而難以降息。往前看，我們認為美聯(lián)儲6月份降息的概率已經(jīng)很小，我們重申《下調美聯(lián)儲降息預測》報告中的觀(guān)點(diǎn)，今年美聯(lián)儲或只降息一次，降息時(shí)點(diǎn)或推后至第四季度。

　　美國3月份CPI通脹再度超預期，為什么？從分項來(lái)看，最突出的問(wèn)題來(lái)自于非房租核心服務(wù)通脹（supercore）。這個(gè)美聯(lián)儲最關(guān)注的指標之一的季調環(huán)比增速從0.5%反彈至0.6%，三個(gè)月環(huán)比年化增速進(jìn)一步攀升至8.2%，為2022年5月份以來(lái)最高。進(jìn)一步看，勞動(dòng)密集型服務(wù)價(jià)格在快速上漲，例如，相對權重占比6.5%的醫療保健服務(wù)環(huán)比增速由-0.1%反彈到+0.6%，家庭服務(wù)環(huán)比上漲0.8%，其他個(gè)人服務(wù)環(huán)比上漲0.8%，交通服務(wù)環(huán)比增速在機票下跌的情況之下仍然上升1.5%，其中的機動(dòng)車(chē)維修費環(huán)比增長(cháng)1.7%，機動(dòng)車(chē)保險費環(huán)比增長(cháng)2.6%。

　　為什么機動(dòng)車(chē)維修和保險費大漲？一個(gè)解釋是疫情后汽車(chē)的價(jià)格本身就更貴了，而與汽車(chē)相配套的服務(wù)，比如修車(chē)和保險費，都將“水漲船高”[2]。其次，大雪、龍卷風(fēng)、洪水等極端天氣與自然災害在過(guò)去一段時(shí)間頻發(fā)，如今年1月的暴風(fēng)雪就曾帶來(lái)全國多起事故[3]，增加了汽車(chē)保險公司的成本[4]。并且，由于疫情之后交警人手不足與超速等危險駕駛行為增多、路上卡車(chē)與SUV更加密集、二手車(chē)輛防撞系統相對較差而新車(chē)供給經(jīng)歷持續短缺等因素，美國行人事故數量明顯上升[5][6]。對于保險公司而言，增加的事故率與交警執法力度下降帶來(lái)的“難以精準定位成本來(lái)源”等問(wèn)題，使其有動(dòng)機將增加的成本通過(guò)整體抬價(jià)轉嫁出去[7]。

　　相比于某一片樹(shù)葉，我們更應該聚焦整個(gè)森林。我們認為美國通脹連續超預期的一個(gè)原因在于，美聯(lián)儲去年12月份過(guò)早給出了降息指引，這導致金融條件大幅寬松，經(jīng)濟和通脹彈性得到增強。我們在此前報告《美聯(lián)儲“鴿派偏好”增加不著(zhù)陸風(fēng)險》中提出，美聯(lián)儲在去年底的降息指引導致市場(chǎng)大幅定價(jià)降息，這導致金融條件持續寬松，資產(chǎn)價(jià)格全面上漲。自去年第四季度以來(lái)，美國股票、房地產(chǎn)、比特幣、黃金價(jià)格均創(chuàng )下歷史新高，家庭部門(mén)凈資產(chǎn)大幅改善，帶來(lái)較強的財富效應。與此同時(shí)，金融條件寬松也導致企業(yè)融資成本下降，再融資壓力減輕，這也使得企業(yè)能夠持續創(chuàng )造就業(yè)崗位，對勞動(dòng)力市場(chǎng)穩定帶來(lái)幫助。

　　通脹報告大幅削弱了美聯(lián)儲6月降息的可能，我們重申《下調美聯(lián)儲降息預測》報告中的觀(guān)點(diǎn)，今年美聯(lián)儲或只降息一次，降息時(shí)點(diǎn)或推后至第四季度。通脹數據公布后，10年期美債利率沖破4.5%，美元指數向上突破105，CME聯(lián)邦基金期貨顯示，交易員對于今年降息的預期也從此前的3次共計75 bps下調至2次共計50 bps。我們在此前的報告中指出，由于經(jīng)濟數據強勁，美聯(lián)儲今年或難以實(shí)現降息三次的指引，因此我們下調降息次數預測至一次，降息時(shí)點(diǎn)或推后至第四季度。今天的通脹數據印證了我們的謹慎立場(chǎng)，而且我們認為市場(chǎng)對于降息仍然過(guò)于樂(lè )觀(guān)，后續降息的預期或將進(jìn)一步下調，從而向我們所預測的降息一次靠攏。

　　事實(shí)上，我們對美聯(lián)儲提前降息一直都持懷疑態(tài)度，原因是如果過(guò)早降息，反而容易引發(fā)“二次通脹”，重蹈1970年代的覆轍，而這是美聯(lián)儲最不愿看到的結果。眼下全球大宗商品因為中東局勢等供給因素再度走高，再加上美國進(jìn)口價(jià)格增速和制造業(yè)PMI中的價(jià)格指數反彈，表明后續商品通脹也可能面臨回升風(fēng)險。如果商品與服務(wù)通脹“共振”，那么對于美聯(lián)儲來(lái)說(shuō)將是一個(gè)很大的麻煩，過(guò)去兩年的“抗通脹”努力也或將功虧一簣。

　　通脹的粘性也降低了白宮方面的降息動(dòng)機。如果說(shuō)通脹不溫不火之際，拜登政府出于大選考慮，有動(dòng)機施壓美聯(lián)儲，通過(guò)降低利率來(lái)減輕民眾的消費信貸和住房成本。但現在的情況發(fā)生了逆轉，再度反彈的通脹可能成為反對者攻擊拜登執政不利的抓手，因此從大選的角度來(lái)考慮，此時(shí)也不得不對降息更為謹慎。數據公布后，拜登發(fā)表聲明稱(chēng)，3月份的通脹率已從高峰時(shí)期下降了60%以上，但我們還有更多工作要做，以降低辛勤工作家庭的生活成本。他補充說(shuō)，抗擊通脹仍是其最重要的經(jīng)濟優(yōu)先事項（top economic priority）[8]。這樣來(lái)看，無(wú)論是美聯(lián)儲還是拜登政府，目前最為緊迫的任務(wù)仍然是“抗通脹”，而不是“早降息”。

圖表1：美國核心CPI三個(gè)月通脹率出現反彈跡象

　　資料來(lái)源：Wind，Haver，中金公司研究部

圖表2：非房租核心服務(wù)通脹環(huán)比反彈至0.6%

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表3：近期油價(jià)沖高增加能源通脹壓力

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表4：市場(chǎng)將首次降息預測時(shí)點(diǎn)推后至9月