浙商證券：如何理解多部委對地產(chǎn)聯(lián)合發(fā)聲

5月17日，國務(wù)院組織召開(kāi)房地產(chǎn)工作相關(guān)會(huì )議，供需兩端政策齊發(fā)力。

　　1）需求側“三箭齊發(fā)”：①首付比例調整：首套房最低首付款比例調整為不低于15%，二套不低于25%；②商業(yè)性房貸利率下限取消：取消全國層面首套住房和二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限；③公積金利率下調25BP：5年以下（含5年）和5年以上首套個(gè)人住房公積金貸款利率分別調整為2.35%和2.85%。

　　2）供給側保交房、去庫存力度再提高：①保交房：要著(zhù)力分類(lèi)推進(jìn)在建已售難交付商品房項目處置，全力支持應續建項目融資和竣工交付；②地方政府回收土地：相關(guān)地方政府應從實(shí)際出發(fā)，酌情以收回、收購等方式妥善處置已出讓的閑置存量住宅用地；③地方政府收儲：商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價(jià)格收購部分商品房用作保障性住房；④央行配套支持：設立3000億元保障性住房再貸款，預計將帶動(dòng)銀行貸款5000億元。

　　1、對于地產(chǎn)政策解讀：直面“堵點(diǎn)”，政府收儲的政策預期較強。

　　以往多地已有存量商品房收購轉化為保租房的舉措，方式上多是以地方國企為主體收購。2021年7月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見(jiàn)》以來(lái)，地方政府對保租房供給的力度就逐漸加大，前期地方政府以新增建設保租房為主，但現在多數城市面臨商品房庫存壓力大的問(wèn)題，4月政治局會(huì )議也明確提出地產(chǎn)“消化存量、優(yōu)化增量”的政策導向，因此地方收儲是“一舉兩得”的政策模式。模式上，根據2022年鄭州、濟南等多地均有發(fā)布收購計劃作為租賃儲備的實(shí)踐，兩地分別以鄭州地產(chǎn)集團下全資子公司鄭地租賃和濟南城發(fā)集團為主體實(shí)施收購去化困難的商辦公寓。

　　相比于穩需求政策，穩住供給是本輪地產(chǎn)實(shí)現穩固的關(guān)鍵，本次出臺的地方政府收儲等穩供給政策從“終局思維”角度提供解題思路。首先，政府收儲體現了政策直接參與地產(chǎn)鏈條的特性，“兜底”庫存、“補上”需求，反映了政策層面穩地產(chǎn)的決心和政策導向，有助于顯著(zhù)修復市場(chǎng)悲觀(guān)情緒；其次，房企資產(chǎn)負債表受損、期房交付難、供大于求等供給層面的問(wèn)題也抑制了居民的期房購房需求，不利于“投資-銷(xiāo)售”鏈條的打通，即便現房銷(xiāo)售高增，但期房銷(xiāo)售偏弱的情況導致房企銷(xiāo)售資金來(lái)源的修復依然受阻，通過(guò)穩需求政策來(lái)穩定地產(chǎn)投資的時(shí)間鏈條長(cháng)、短期難度較大；再者，穩供給政策預期可能持續發(fā)酵，預期和現實(shí)或出現正反饋邏輯鏈條：若數據慣性偏弱，政策加碼預期進(jìn)一步強化，市場(chǎng)信心增強；若數據明顯改善，政策強度短期不會(huì )減小，數據持續改善預期強化，市場(chǎng)信心也會(huì )增強。整體看，供給端政策外生性和可控性更強。

　　預計政策節奏偏長(cháng)期，目前中央給予地方財政實(shí)施自主權，但地方加杠桿空間較為有限。根據全國切實(shí)做好保交房工作視頻會(huì )議提到的，“商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價(jià)格收購部分商品房用作保障性住房”，我們可以推測本次政策主要在去庫存壓力較大的城市落地，而去庫壓力較大的通常是面臨人口凈流出、產(chǎn)業(yè)支撐較弱的三四線(xiàn)城市。此外考慮到地方政府加杠桿空間可能有限，實(shí)踐上預計政策節奏偏長(cháng)期。

　　2、對于經(jīng)濟和信貸增長(cháng)而言，“高質(zhì)量+低增速”優(yōu)于“低質(zhì)量+高增速”。

　　根據上文分析，本次地產(chǎn)政策支持地產(chǎn)供給側的態(tài)度較為明確，對于地產(chǎn)進(jìn)入新時(shí)代的判斷沒(méi)有出現趨勢性逆轉。理論上，經(jīng)濟增長(cháng)和信貸增速相關(guān)性較高，結合本輪社融、信貸以及M2增速“換擋”看，這背后核心蘊含的都是去資金空轉“水分”和經(jīng)濟結構轉型兩重思路。關(guān)于信貸總量增速放緩的原因，央行在貨幣政策執行報告專(zhuān)欄也核心提示了三點(diǎn)：1）經(jīng)濟結構轉型；2）信貸存量規模大，供大于求；3）直接融資渠道發(fā)展代替信貸渠道。

　　低增速映射的關(guān)鍵是匹配經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展背景下的經(jīng)濟內生需求；在地產(chǎn)新時(shí)代，對傳統寬信用的認知框架也需要做出迭代，“高質(zhì)量+低增速”可能優(yōu)于“低質(zhì)量+高增速”。

　　一方面，和實(shí)體需求不匹配的信貸增長(cháng)未必能流向實(shí)體消費和投資，而是流向資本市場(chǎng)、銀行定期存款等，信貸資金可能脫實(shí)向虛，帶動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲，信貸增長(cháng)可能支撐的是金融周期而非增長(cháng)周期，導致信貸周期和增長(cháng)周期脫離；反過(guò)來(lái)理解，低貨幣和信用增速可能是在去金融周期“水分”。在實(shí)體投資回報率不足以及在追求信貸規模的導向下，部分企業(yè)占用低成本融資獲得的資金投向銀行表內或表外理財，而非用于投資。比較典型的是2018年至2020年圍繞結構性存款展開(kāi)的資金空轉情況，部分企業(yè)通過(guò)低成本的銀行信貸等方式獲得資金并投向銀行的結構性存款以實(shí)現無(wú)風(fēng)險套利，銀行資產(chǎn)負債表規模雖然擴張，但資金可能存在空轉狀態(tài)，并未流入實(shí)體經(jīng)濟。

　　另一方面，我國傳統信貸規模增長(cháng)高度依賴(lài)房地產(chǎn)、地方融資平臺等；高新制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的信貸融資需求占比較低，傳統追求增速和規模的導向可能對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資反而存在擠出效應。與地產(chǎn)、地方融資平臺、過(guò)剩產(chǎn)業(yè)等舊增長(cháng)模式對應的是不斷攀升的杠桿和債務(wù)風(fēng)險，優(yōu)質(zhì)制造業(yè)企業(yè)脫穎而出難度更大；而在產(chǎn)業(yè)升級趨勢下，與高新制造業(yè)和服務(wù)業(yè)新模式對應的是銷(xiāo)售利潤率更高的高新制造業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)規模擴張、企業(yè)盈利抬升。

　　我們判斷，當前地產(chǎn)政策出臺與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展并不矛盾，政策的關(guān)鍵立足點(diǎn)在于避免出現“地產(chǎn)危機模式”；從長(cháng)期角度看，高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展模式優(yōu)于高增速發(fā)展模式，我們對于經(jīng)濟增長(cháng)中樞逐漸修復的判斷不變。

　　3、策略方向：股市和債市的右側趨勢拐點(diǎn)或已確定。

　　第一，地產(chǎn)困境演變擴散的概率大幅減小，地產(chǎn)數據慣性下滑的定價(jià)權重減小，且市場(chǎng)對于地產(chǎn)政策的信心或已出現扭轉，預期和現實(shí)或出現正反饋邏輯鏈條，在終局解決方案的政策思路下，權益的右側預期底或已出現；此外，短期地產(chǎn)主線(xiàn)邏輯也可能推動(dòng)權益行情上漲。

　　第二，債市中期基本面主線(xiàn)邏輯出現變化，疊加短期供給和央行喊話(huà)長(cháng)債利率的擾動(dòng)，久期策略謹慎優(yōu)先。一方面，央行對長(cháng)債風(fēng)險的關(guān)注仍構成制約，在地產(chǎn)政策“強預期”邏輯驅動(dòng)下，長(cháng)端和超長(cháng)端利率震蕩上行、曲線(xiàn)陡峭化的概率較大；另一方面，在基本面改善的預期的驅動(dòng)下，中短端或較穩健，曲線(xiàn)陡峭和股市上漲互為印證、構成蹺蹺板行情。

　　風(fēng)險提示

　　宏觀(guān)經(jīng)濟政策或發(fā)生超預期的邊際變化，可能導致資產(chǎn)定價(jià)邏輯發(fā)生改變，造成債券市場(chǎng)出現調整；

　　機構行為具有一定不可預測性，當機構行為大幅趨同并形成負反饋時(shí)，可能導致債券市場(chǎng)出現調整。