專(zhuān)訪(fǎng)BCA Research歐洲投資策略首席策略師：這四大因素構成德國經(jīng)濟“病因”

德國因其穩健的經(jīng)濟增長(cháng)推動(dòng)力，被譽(yù)為歐元區“火車(chē)頭”。然而，這個(gè)引擎現在似乎失去了動(dòng)力。

根據歐盟委員會(huì )數據，2023年，德國經(jīng)濟活動(dòng)預計萎縮0.3%，而整個(gè)歐盟和歐元區則都增長(cháng)了0.5%。本月，德國將其對2024年國內生產(chǎn)總值（GDP）增長(cháng)的預期從之前的1.3%下調至0.2%。德國經(jīng)濟的病因究竟在哪，這是轉型期的陣痛還是結構性問(wèn)題？對于一向恪守財政紀律的德國來(lái)說(shuō)，更寬松的財政政策何時(shí)才能到來(lái)？

就此，第一財經(jīng)專(zhuān)訪(fǎng)了全球經(jīng)濟分析公司BCA Research歐洲投資策略首席策略師薩瓦里（Mathieu Savary）。他稱(chēng)，德國經(jīng)濟增速近年來(lái)顯著(zhù)低于歐元區其他成員國。自2021年，德國GDP增長(cháng)率僅為5%，而歐元區其他國家平均增長(cháng)率約為13%。

薩瓦里認為，德國經(jīng)濟動(dòng)力不足，主要是由于能源供應危機、德國緊縮的財政政策、房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟以及全球貿易萎靡四方面的原因。

四大因素構成德國經(jīng)濟“病因”

第一財經(jīng)：德國為何從歐元區經(jīng)濟的拉動(dòng)者變成了落后者？

薩瓦里：首先，德國的能源供應很大程度上依賴(lài)進(jìn)口化石燃料，其中很大一部分來(lái)源于俄羅斯。因此，2021年下半年以來(lái)，隨著(zhù)天然氣價(jià)格的飆升，德國在調整能源成本上承受了極大的壓力。消耗天然氣最多的行業(yè)，比如化工、金屬加工和紙品制造業(yè)，在德國工業(yè)部門(mén)的總增加值中占比約14%，這在歐洲主要經(jīng)濟體中是最高的。這也說(shuō)明，從經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)集中度來(lái)講，德國是受能源價(jià)格上漲影響最嚴重的國家。

其次，德國通常采取非常緊縮的財政政策。當前，德國的“財政拖累”（fiscal drag）比歐元區其他國家嚴重60個(gè)基點(diǎn)，這進(jìn)一步損害了其經(jīng)濟。

第三，相比歐洲其他國家，德國近兩年建筑活動(dòng)明顯減弱。2012年后，受益于低利率，德國長(cháng)期增長(cháng)緩慢的房?jì)r(jià)和建筑業(yè)迅速增長(cháng)。但隨著(zhù)近兩年歐洲央行將利率從-0.5%提升至4%，房貸利率的大幅上升使德國家庭的借貸能力和意愿大幅減少。一年內新房貸款量減少了超過(guò)一半，房?jì)r(jià)疲軟，建筑活動(dòng)減緩，顯著(zhù)拖累了德國經(jīng)濟。

最后，德國經(jīng)濟在很大程度上依賴(lài)全球貿易。自2008年以來(lái)，全球貿易占全球GDP的比重一直停滯不前，德國未能像1985年至2008年期間那樣享受到全球化的順風(fēng)。過(guò)去兩年，全球貿易顯示出疲軟趨勢，全球貿易和全球工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)下降。作為七國集團（G7）中制造業(yè)活動(dòng)占GDP比重最大的國家，德國的貿易也占GDP很大比重，因此受到全球貿易和工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)疲軟的影響。

第一財經(jīng)：德國的問(wèn)題是周期性的還是結構性的？

薩瓦里：雖然當前德國的挑戰不是永久性的，但其正在經(jīng)歷的轉型預計將持續相當長(cháng)的時(shí)間。德國擁有強大的工業(yè)基礎，在研發(fā)上投入了比其他歐盟國家更可觀(guān)的投資，并已在能源效率上取得了領(lǐng)先。實(shí)行這些措施可能會(huì )提高成本并影響產(chǎn)出能力，但這也意味著(zhù)，德國在能源轉型方面的領(lǐng)先地位將在未來(lái)幾年內進(jìn)一步鞏固。

同時(shí)，德國擁有深厚的制造業(yè)經(jīng)驗技術(shù)（knowhow）和強大的基礎設施，這些都是其最終能夠實(shí)現經(jīng)濟反彈的重要因素。然而，這個(gè)過(guò)渡期可能會(huì )持續多年，特別是在當前財政政策極為緊縮、調整空間有限的情況下，這個(gè)階段將變得更加艱難。

這一背景下，德國可能會(huì )暫時(shí)落后于其他發(fā)達經(jīng)濟體。目前，這一增長(cháng)差距可能是最大的，因為歐洲央行預計在今年夏天開(kāi)始降低利率，德國房地產(chǎn)市場(chǎng)的問(wèn)題預計將在2024年末到2025年初得到緩解。

另一個(gè)挑戰來(lái)自中國汽車(chē)業(yè)，特別是電動(dòng)汽車(chē)制造商的崛起。但我認為，德國大量就業(yè)機會(huì )與汽車(chē)行業(yè)相關(guān)，德國政府不會(huì )坐視其最大的產(chǎn)業(yè)之一衰退。預計德國政府將提供大量支持幫助德國汽車(chē)產(chǎn)業(yè)加速向電動(dòng)汽車(chē)轉型。然而，這個(gè)轉變還處于初期階段。即使是汽車(chē)行業(yè)，也可能需要幾年時(shí)間才能實(shí)現重大轉變。

德國經(jīng)濟能否回彈

第一財經(jīng)：德國工業(yè)產(chǎn)出面臨的最大威脅是能源供應安全嗎？

薩瓦里：卡塔爾、澳大利亞和美國的天然氣產(chǎn)能在未來(lái)兩年內預計將大幅增加。再加上到2030年天然氣預期中又一輪大幅產(chǎn)能增長(cháng)，俄羅斯天然氣的供應減少，對德國的能源威脅正在減小。

同時(shí)，歐洲的液化天然氣（LNG）再氣化能力也在迅速擴張。目前，歐洲正在規劃建設的液化能力約為3700億立方米，這一數字甚至超過(guò)了歐盟LNG和管道天然氣如今的總消費量。這表明，隨著(zhù)時(shí)間的推移，能源供應問(wèn)題對歐洲、特別是對德國的影響將逐漸減少。

從現在到2026年，隨著(zhù)歐洲在吸收LNG方面展現巨大的過(guò)剩能力，我們可能會(huì )看到歐洲凈天然氣價(jià)格進(jìn)一步向美國凈天然氣價(jià)格靠攏。

換言之，隨著(zhù)時(shí)間推移，目前面臨的一些問(wèn)題將會(huì )得到緩解。但在接下來(lái)的兩三年里，這些問(wèn)題仍將存在。盡管與世界其他地區相比，歐洲能源價(jià)格的上漲可能不再是主要關(guān)注點(diǎn)，但上漲的能源價(jià)格已足以構成障礙。這一點(diǎn)從德國公司的行為中可以看出：德國的化工企業(yè)選擇不在德國進(jìn)行投資，而是轉向中東和中國。

第一財經(jīng)：德國是否正在失去作為價(jià)值鏈上高附加值出口國的優(yōu)勢？

薩瓦里：我認為德國將繼續在價(jià)值鏈中保持其領(lǐng)導地位。德國正經(jīng)歷一個(gè)特殊的轉型期，從一個(gè)專(zhuān)業(yè)化水平過(guò)渡到下一個(gè)更高的專(zhuān)業(yè)化水平。

德國的、工業(yè)歷史悠久，經(jīng)歷了數十年乃至數世紀的挑戰，但德國總能在價(jià)值鏈中向上攀升。這種不斷的進(jìn)步是德國成為世界重要工業(yè)強國的關(guān)鍵原因，特別是因為德國經(jīng)濟目前正致力于大量的研發(fā)工作。

在德國經(jīng)濟中，既有失敗者也有新的贏(yíng)家。目前的挑戰在于，即將崛起的工業(yè)贏(yíng)家尚處于成長(cháng)初期，規模較小，還不足以撐起經(jīng)濟，而衰落的舊工業(yè)占據了相當大的比重。這一現象引發(fā)了德國經(jīng)濟表現不佳的這一過(guò)渡期。在過(guò)渡期間，德國會(huì )繼續堅持發(fā)展，直到新興產(chǎn)業(yè)占據更大比重，足以帶動(dòng)經(jīng)濟前進(jìn)。

真正能夠加速這一轉型的是財政政策和政策變革，特別是緊縮政策的放寬。

第一財經(jīng)：一向對財政持謹慎態(tài)度的德國現在會(huì )選擇刺激經(jīng)濟嗎？

薩瓦里：回顧歷史，尤其是1989年兩德統一前后，可以看到德國在基礎設施和公共開(kāi)支上曾非常激進(jìn)。這表明，財政緊縮并不是德國長(cháng)期以來(lái)的傳統，而是近年來(lái)才出現的趨勢。2025年的德國大選因此被視為一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。

眾所周知，德國目前面臨的形勢并不樂(lè )觀(guān)。事實(shí)上，德國向緊縮政策的轉變，正是因為上世紀90年代，德國采取了大規模的財政刺激措施，導致德國失去競爭力。進(jìn)入21世紀后，德國經(jīng)歷了政策上的迅速轉變以提升競爭力。

目前，德國面臨的主要問(wèn)題是國內需求疲軟，以及工業(yè)部門(mén)在向新經(jīng)濟模式轉型的過(guò)程中需要支持。同時(shí)，德國的右翼民族主義正在崛起，這一點(diǎn)對于有著(zhù)特殊歷史背景的德國來(lái)說(shuō)并不光彩（not pretty）。中間派政黨對于極右翼政黨“德國選擇黨”（AfD）的崛起感到震驚，這引發(fā)了對財政政策實(shí)施方式、對工業(yè)的支持程度以及基礎設施投資的質(zhì)疑。

在短期內，即未來(lái)兩三年里，德國擺脫財政緊縮政策的可能性幾乎為零。但從長(cháng)遠來(lái)看，這一概率則遠高于零?；诋斍胺治?，預計德國可能會(huì )在本十年（2020-2030年）末放棄財政緊縮政策。